2019年全球金属矿业紧平衡 钨钴小金属全线回调

摘要：2019年全球金属矿业市场维持紧平衡格局，主要商品价格呈现“N型”调整，部分品种价格一度跌至过去三年低位，对矿业公司业绩改善形成拖累，但没有显著阻碍行业的扩张步伐，也没有降低资本市场对矿业资产的追逐热度，市场对中长期发展依旧乐观。展望2020年，全球金属矿业向上的基本面支撑将所有增大，市场动能开始积聚，但仍面临大幅波动风险，不同品种走势继续分化，铜、镍价格小幅反弹值得期待。

一、供需双双温和增长，市场维持短缺状态

全球金属产量保持温和增长，中国产量增速高于全球。从全球看，有色金属方面，根据世界金属统计局数据显示，前10个月除精铜与原铝总产量与2018年同期保持基本持平以外，其余四种基本金属均出现不同程度增加，其中精镍产量增幅超过10%，连续多年持续高速增长；黑色金属方面，根据世界钢铁协会数据显示，前11个月全球粗钢总产量同比增长2.8%，但受到淡水河谷溃坝事故影响，全球铁矿石产量与上年基本持平。从国内看，据国家统计局数据显示，前11个月，十种有色金属合计总产量同比增长3.9%，其中精铜、精铅产量增幅均超过10%；黑色金属方面，粗钢产量同比增长7.0%、增速创2014年以来新高，铁矿石原矿产量同比增长6.3%，增速大幅高于上年同期。

全球金属需求维持增长态势，中国仍是拉动增长主力。世界金属统计局数据显示，前10个月累计，中国精铜、原铝、精铅、精锌、精镍和精锡需求分别占到全球的52.3%、55.7%、45.5%、51.4%、53.4%和49.1%。从全球需求看，仅有精锡、精铜需求较2018年同期略有减少，原铝需求基本持平，精铅、精锌、精镍需求显著增加；从中国需求看，精铅、精锌、精镍和精锡需求均有较大增加。黑色金属方面，依据世界钢铁协会数据测算，前11个月累计，全球铁矿石需求同比增长0.5%，同期中国铁矿石需求同比增长5.0%。从各品种需求增速对比看，2019年中国主要金属矿产品需求显著强于全球市场。

全球市场整体仍处于短缺状态，主要商品社会库存持续下降。就基本金属品种而言，前10个月累计，精铜、原铝、精镍市场短缺程度较2018年明显减轻，精铅市场短缺程度有所加剧，而精锌市场则由轻度过剩转为轻度短缺。受到溃坝与飓风影响，2019年全球铁矿石市场一直处于短缺之中，下半年之后随着淡水河谷旗下矿山陆续复产以及澳大利亚铁矿石加速发货，年末市场维持紧平衡状态。市场持续短缺带动相关商品的社会库存继续回落。截止12月末，全球三大金属交易所（LME、COMEX、SHFE）库存合计，除锡库存增加外，其余品种均显著下降，其中铜、铝、铅、镍库存降幅均超过10%，锌库存降幅更是超过一半，多数品种库存创多年最低；中国港口铁矿石库存1.25亿元、较上年末降幅超过10%，港口镍矿库存同比降幅也超过6%。

二、商品价格整体走弱，锂钴跌势最为突出

金属矿产行业整体价格大幅回落，显著弱于大宗商品市场表现。在中美贸易谈判进展初步顺利的支撑下，一季度多数金属矿产品价格震荡冲高，部分品种价格达到过去半年高位。但进入二季度之后，随着中美贸易摩擦再次升级及全球经济下行压力加大，金属矿产品价格快速回落，主要品种价格一度跌至此轮市场回暖起点的水平，CRB现货金属价格指数10月初最低跌破700，创2016年下半年以来最低。进入四季度以后，受到中美签署第一阶段经贸协议渐行渐近、欧美经济活力逐步修复、全球货币宽松加码等因素的支撑，市场情绪逐步修复、风险偏好快速上升，金属矿产品价格开始底部反弹、震荡上扬。截止12月末，CRB现货金属价格指数年度均值较2018年下跌12.4%，同期CRB现货综合价格指数仅下跌5.9%；CRB现货金属价格指数较年初下跌9.07%，并对大宗商品整体价格指数（-1.9%）形成重要拖累。

大宗金属矿产品价格以跌为主，铁矿石、黄金逆势上行。从年度均价变化看，多数品种价格较2018年均有所下跌，其中铝、锌、铅均价跌幅均超过10%，铜、螺纹钢、锡均价跌幅均超过7%。从年内价格涨跌看，除了锡、锌价格年内出现明显下降外，多数品种年末价格表现均好于年初。主要价格上涨的品种中，普市铁矿石价格（62%）7月初接近130美元/吨、创2014年以来新高，年末回调至90美元/吨附近，全年均价涨幅超过30%、年内价格涨幅超过25%；LME镍价6月份之后快速抬升，9月初突破1.8万美元/吨、创过去五年新高，年末回调至1.4万美元/吨，全年均价收涨6%、年内价格涨幅超过30%；COMEX金价经过一季度的短暂调整之后一路走高，9月初突破1550美元/盎司、创过去七年新高，年末维持在1500美元/盎司附近，全年均价收涨超过10%、年内价格涨幅接近20%。

小金属品种价格几乎全线回调，钴、锂价格遭到腰斩。从年度均价变化看，除了钼和稀土外，绝大多数品种价格都大幅下跌，其中钨、锑价格跌幅都在20%左右，锂品种的价格跌幅在20-40%不等，钴价跌幅接近一半。从年内价格涨跌看，所有品种几乎全面下跌，其中超过一半品种的跌幅在20%以上，钼和稀土价格跌幅也接近10%。主要品种中，稀土价格自5月下旬开始急速抬升，碳酸稀土（REO 42-45%）价格7月初达到2.9万元/吨、创2013年之后新高，但8月份开始快速回调，年末降至2.1万元/吨附近；钴、锂价格上半年持续快速回落，下半年之后走势分化，钴价震荡抬升、锂价继续下行，年末电解钴价格回升至26万元/吨附近、年内下跌25%，电池级金属锂价格降至58万元/吨附近、创2016年6月以来最低。值得注意的是，从主要品种矿产端、冶炼端及高纯度金属各环节价格波动幅度的对比看，2019年小金属产业链前端受到的冲击更为明显。

三、企业经营改善减缓，资本市场热度依旧

矿业公司营收与利润规模双双回落。从营业收入来看，上半年全球前十大非能源综合类矿业公司（下同）合计营业收入较2018年同期下降1.5%；前三季度十大矿业公司中已公布相关经营数据的六家企业合计营业收入较2018年同期下降2.2%，其中新纽蒙特矿业、自由港集团营收降幅较为明显，主要受到公司合并后的业务调整及铜价下跌的影响。从利润看，上半年十大矿业公司合计净利润达到105.6亿美元，较2018年同期下降超过30%，主要受到淡水河谷大量计提减值的影响；前三季度十大矿业公司中已公布相关经营数据的六家企业合计净利润较2018年同期下降18.9%，其中自由港集团由盈转亏成为主要拖累，而巴里克黄金大幅盈利则形成一定对冲。考虑到四季度后主要商品价格反弹向上，预计2019年全球矿业公司收入及利润降幅较为有限。

矿业公司扩张步伐依旧坚定。2018年，全球矿业领域资本支出经历五年的萎缩之后首次实现增长，行业正式进入新一轮投资扩张周期。尽管2019年金属矿产品价格整体表现不及上年，但并没有根本性影响矿业公司的扩张步伐。上半年，前十大矿业公司资本支出合计为154.8亿美元，规模较2018年同期增加0.5%。前三季度，十大矿业公司中已公布相关经营数据的六家企业合计资本支出较2018年同期增加2.5%。其中，因与加拿大黄金公司合并，新纽蒙特矿业前三季度支出规模较上年同期两年企业合计支出回落40%左右成为重要拖累；由于上一轮项目扩建收尾以及新一轮项目投资尚未启动，墨西哥铜业资本支出降幅超过30%；而自由港集团、淡水河谷、巴里克黄金的资本支出均保持20%左右的增速。鉴于下半年主要矿业公司均加大投资力度，预计2019年全球矿业领域资本支出仍将维持较快增速。

矿业资产继续受到资本市场热捧。受到商品价格及市场避险情绪变化的冲击，2019年矿业资本市场波动加剧，主要矿业公司股价几经起伏，四季度后市场再次升温。截止12月末，全球前十大矿业公司合计市值为4909亿美元，总量较2018年末增长近10%。其中，前四大矿业公司（必和必拓、力拓、淡水河谷和嘉能可）合计市值占比接近70%。分公司来看，嘉能可与泰克资源年内累计股票跌幅均接近20%，而巴里克黄金、墨西哥铜业、自由港集团、英美资源、纽蒙特矿业和力拓股价涨幅均超过20%。其中，巴里克黄金2019年的股价表现一枝独秀，年内累计涨幅超过40%。虽然同为黄金生产企业且产量体量规模更大，但新纽蒙特矿业的股价表现逊色不少，年内累计涨幅仅为巴里克黄金的一半左右，反映出市场对两家企业资产与管理认同度的差异。另外，年初溃坝事件一度导致淡水河谷股价下挫超过20%，但在管理者迅速行动及铁矿石价格飞涨的支撑下，年末依然收涨，显示出资本市场对该企业综合实力的认可。

四、勘探投入轻度回调，铜矿领域显著增长

全球勘探投入意外下滑。得益于经营实质性改善，2017年、2018年全球勘探投入持续高速增长，但受到几家黄金生产企业合并后调整勘探策略、部分新兴矿业国家勘探风险增大等因素的拖累，2019年全球勘探投入同比下降3%、规模降至百亿美元以内。从企业规模来看，必和必拓、力拓、淡水河谷、英美资源等大型矿业公司勘探投入增长明显，中型矿业公司投入基本持平，小型矿业公司投入则陷入萎缩。基于勘探投入与商品价格变化之间关系，以及对地缘政治和国际贸易争端的判断，标普预计2020年全球有色金属领域勘探投入将与2019年基本持平。

黄金勘探投入显著萎缩。黄金长期是有色金属领域勘探的焦点品种，2019年勘探投入为42.9亿美元、同比下降超过10%，规模占行业投入的比例降至43.8%，主要受到多个企业合并的冲击。铜是全球有色金属领域勘探投入的第二大品种，2019年投入为24.5亿美元、同比增长12%，规模占行业投入的四分之一，显示出铜价下跌对勘探领域信心的影响微乎其微。此外，包括铜在内的基本金属2019年勘探投入为32.3亿美元、同比增长6.3%，规模创过去五年新高。除了金之外，2019年铀、钴领域的勘探投入也有不同程度减少，这与近两年市场形势持续低迷有很大关系。

全球勘探区域格局继续调整。一方面，新兴矿业国家勘探投入回落。受到主要国家局势动荡及社区问题的困扰，2019年拉丁美洲地区勘探投入为26.2亿美元、同比下降4.3%，占全球总投入的比例降至28.2%，为过去四年最低。由于矿业政策频繁调整带来的勘探风险增大，非洲及其他新兴地区勘探投入降幅则超过10%；另一方面，发达国家勘探投入保持稳定增长。得益于稳定的矿业政策和成熟的矿业资本市场，2019年澳大利亚勘探支出同比增长超过15%，并一跃成为全球勘探投入的第二大地区，规模达到15.3亿美元，占全球总投入的比例升至15%以上；2019年美国的勘探投入保持10%以上的增速。值得注意的是，作为传统的矿业发展较为成熟国家，2019年加拿大境内的勘探投入意外萎缩，主要受到黄金企业合并后勘探业务调整的拖累。

五、行业并购热情不减，黄金领域持续爆发

全球矿业并购金额维持高位。根据标普统计数据显示，2019年全球金属及矿产领域（不包括油气）并购事件涉案金额（已公布）合计1050亿美元、创过去七年新高，显示出市场对未来前景依旧看好，对优质资产的争抢持续加剧。其中，有色金属矿产领域并购金额接近600亿美元，较2018年增长近20%，增速远高于钢铁领域，表明有色类矿业公司对行业未来的信心更足。值得注意的，随着大型矿业公司资产优化调整结束以及全球能源消费结构演变加快，经过连续两年的持续爆发之后，煤炭领域并购急剧降温，全年交易金额不及2018年的一半。

黄金领域并购金额翻番。2019年全球黄金领域并购金额超过270亿美元，规模较2018年翻番，占全球有色金属矿产领域并购金额的45%，这一比例几乎是过去十年历史均值的两倍。优质资产获取越来越困难以及金价再次步入上升通道，是推动黄金领域并购爆发的关键支撑，并带动行业竞争格局重塑。同期，包括铜在内的多金属资产并购金额超过180亿美元、同比增长20%，增速显著高于铜、锌等单品种领域的并购，显示出当前阶段矿业公司对整体并购与被并购的意愿更为强烈。此外，钴、锂等领域并购金额较前两年急剧萎缩，镍领域并购金额虽有增加但仍旧维持在多年低位，铁矿石领域并购金额达到68亿美元、同比增幅超过80%，创2013年以来新高，其中最大一笔交易为嘉能可收购Macarthur矿业的澳大利亚LakeGiles铁矿项目的十年权益，这是嘉能可加快进军铁矿石领域的又一战略性举措。

纽蒙特矿业与嘉能可并购成绩靓丽。2019年全球金属矿产领域最受瞩目的并购事件是纽蒙特矿业与巴里克黄金的龙头之争，最终以两家企业成立合资公司，以及纽蒙特矿业如愿合并加拿大黄金公司告终。其中，后者的交易金额接近130亿美元，为2019年全球金属矿产领域并购的最大事件，而新公司成立后采取的一系列资产优化行动，包括出售Kalgoorlie、Red Lake等资产，也进一步释放了黄金领域的并购机会。嘉能可也是2019年全球金属矿业并购市场的主角之一，合计涉案金额超过120亿美元（已公布）。其中，被市场最为关注的操作是其将持有的俄铝股份置换为EN+集团股份，经过两年的酝酿终于在年初落下帷幕，彰显出掌门人Glasenberg最大化均衡风险与利益之间关系的政治智慧与胆识，这也是嘉能可能够快速崛起的独特资源。

中资金属矿业企业并购继续降温。根据标普统计显示，在已明确交易金额大于1亿美元的金属及矿业并购项目中，2019年仅15%的买方为中资企业，这一比例较2018年（20%）继续下滑，更是不及2017年一半。中资企业并购持续降温，与自身资金压力增大、国际市场矿业资产估值高企以及境外矿业公司并购发力有关。即便如此，部分企业表现依然可圈可点。其中，紫金矿业以近18亿美元先后收购Continental黄金、Timok下带矿、增持Ivanhoe矿业，连续两年保持大举扩张势头，尽管略显激进，但确实为快速壮大夯实了基础；江西铜业以11.2亿美元间接收购第一量子18%股权令市场倍感意外，突显出国内下游企业谋求发展突破的强烈意愿。

六、机构预期谨慎乐观，总体看多镍看空铁

市场预计2020年金属矿产品价格涨多跌少。彭博及标普对国际金融机构关于商品价格预测的统计数据显示，2020年市场看涨镍、铜、铝、银、铅、金等多数品种，看跌铁矿石、锌、钼、钴等少数品种，且多数品种价格将呈现前低后高的变化趋势。具体来看，预计2020年国际市场铜均价为6250美元/吨，镍均价为1.48万美元/吨，钴均价为3.35万美元/吨，铁矿石（普氏，62%）均价为80美元/吨。其中，2020年铁矿石价格将较2019回落超过10%，而镍价同比涨幅接近10%。

市场中期较为看好铜、铝、钴、镍、银等品种。彭博及标普统计数据显示，自2021年开始，铜、铝、镍、银价格将进入加速上涨通道，至2023年涨幅均在20%上下。相对而言，金、铁矿石、钼价格将持续小幅回调，铅、锌价格基本保持稳定。其中，2023年钴价将较2019上涨超过40%，而铁矿石价格则同比回落近30%。

七、行业整体有望改善，市场波动继续加大

综上所述，2019年全球金属矿业行业仍旧维持紧平衡格局，但基本面对价格的支撑弱于上年。同时，受到国际宏观经济形势变化特别是中美贸易摩擦进展的冲击，主要商品价格呈现“N型”调整。整体来看，相对于2018年，主要商品价格与行业基本面、宏观冲击因素的关系并未有出现明显偏离，对于市场情绪波动的敏感性显著增强，这也是判断2020年市场走势的基准。

从供给端来看，得益于前两年资本支出加快的推动，2020年全球范围内一些改建、扩建矿山、冶炼项目将陆续释放产能。不过，过去一年供给端意外频发，天灾与人祸共存，矿业企业主动行为与被动行为交织，2020年这些因素的影响仍将不容忽视，可能会导致供给端由潜在产能向有效供给转化继续受阻。需要特别关注澳大利亚可能发生的自然灾害、南美地区主要国家政治经济局势动荡、新兴矿业国家的矿业政策调整，以及行业寡头或协会组织减产、限产所形成的影响。供给端的意外事件仍将成为品种间走势分化的关键因素。

从需求端来看，全球经济政治格局处于深度重构之中，国际贸易紧张和区域经济动荡带来的影响仍将持续，市场纷纷下调未来经济增长预期，但IMF、世界银行等国际机构仍认为，在新兴经济体增长的拉动下，2020年世界经济形势将较2019年改善。这意味着，需求端对金属矿业市场向上的支撑可能好于2019年。作为全球金属矿产品的最大消费国，2020年中国经济增长将继续受到结构性调整的影响，势头放缓、压力加大。不过，随着地产、基建等领域投资再发力，预计国内金属矿产品需求增速仍将高于全球，并成为拉动市场增长的主力。

从宏观因素来看，“特朗普风险”仍将是2020年金属矿业市场面临的最大风险。此轮矿业回暖始于2016年底特朗普成功当选美国总统，之后市场波动与特朗普政府行为高度一致。2020年美国将迎来新一轮总统大选，作为一心谋求连任的特朗普，极有可能利用总统特权采取一些特别举措，以迎合美国国内选民的需求、拉拢选票。这一背景下，中美贸易摩擦、欧美贸易摩擦，以及美国的中东政策、南美政策、朝鲜半岛政策等都面临诸多不确定性，对市场的冲击将在所难免，下半年之后市场波动料将加大。

综合判断，2020年全球金属矿业行业仍将维持紧平衡格局，行业基本面支撑或强于2019年，市场向上动能开始积聚，但仍面临大幅波动压力，不同品种走势继续分化。就代表性品种而言，供需基本面偏紧对铜、镍形成一定支撑，价格反弹值得期待，但空间有限；供给端产能逐步恢复及需求端增长放缓，将导致铁矿石价格小幅下行；随着供给端调整深化及下游需求回归理性，锂、钴价格有望筑底回升；钨、稀土等国内优势稀有小金属品种，或将受益于政策推动迎来上涨行情。

来源：中国金属矿业经济研究院 王之泉,崔楠楠

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