2019年全球金屬礦業緊平衡 鎢鈷小金屬全線回檔

摘要：2019年全球金屬礦業市場維持緊平衡格局，主要商品價格呈現“N型”調整，部分品種價格一度跌至過去三年低位，對礦業公司業績改善形成拖累，但沒有顯著阻礙行業的擴張步伐，也沒有降低資本市場對礦業資產的追逐熱度，市場對中長期發展依舊樂觀。展望2020年，全球金屬礦業向上的基本面支撐將所有增大，市場動能開始積聚，但仍面臨大幅波動風險，不同品種走勢繼續分化，銅、鎳價格小幅反彈值得期待。

一、供需雙雙溫和增長，市場維持短缺狀態

全球金屬產量保持溫和增長，中國產量增速高於全球。從全球看，有色金屬方面，根據世界金屬統計局資料顯示，前10個月除精銅與原鋁總產量與2018年同期保持基本持平以外，其餘四種基本金屬均出現不同程度增加，其中精鎳產量增幅超過10%，連續多年持續高速增長；黑色金屬方面，根據世界鋼鐵協會資料顯示，前11個月全球粗鋼總產量同比增長2.8%，但受到淡水河谷潰壩事故影響，全球鐵礦石產量與上年基本持平。從國內看，據國家統計局資料顯示，前11個月，十種有色金屬合計總產量同比增長3.9%，其中精銅、精鉛產量增幅均超過10%；黑色金屬方面，粗鋼產量同比增長7.0%、增速創2014年以來新高，鐵礦石原礦產量同比增長6.3%，增速大幅高於上年同期。

全球金屬需求維持增長態勢，中國仍是拉動增長主力。世界金屬統計局資料顯示，前10個月累計，中國精銅、原鋁、精鉛、精鋅、精鎳和精錫需求分別占到全球的52.3%、55.7%、45.5%、51.4%、53.4%和49.1%。從全球需求看，僅有精錫、精銅需求較2018年同期略有減少，原鋁需求基本持平，精鉛、精鋅、精鎳需求顯著增加；從中國需求看，精鉛、精鋅、精鎳和精錫需求均有較大增加。黑色金屬方面，依據世界鋼鐵協會資料測算，前11個月累計，全球鐵礦石需求同比增長0.5%，同期中國鐵礦石需求同比增長5.0%。從各品種需求增速對比看，2019年中國主要金屬礦產品需求顯著強於全球市場。

全球市場整體仍處於短缺狀態，主要商品社會庫存持續下降。就基本金屬品種而言，前10個月累計，精銅、原鋁、精鎳市場短缺程度較2018年明顯減輕，精鉛市場短缺程度有所加劇，而精鋅市場則由輕度過剩轉為輕度短缺。受到潰壩與颶風影響，2019年全球鐵礦石市場一直處於短缺之中，下半年之後隨著淡水河谷旗下礦山陸續複產以及澳大利亞鐵礦石加速發貨，年末市場維持緊平衡狀態。市場持續短缺帶動相關商品的社會庫存繼續回落。截止12月末，全球三大金屬交易所（LME、COMEX、SHFE）庫存合計，除錫庫存增加外，其餘品種均顯著下降，其中銅、鋁、鉛、鎳庫存降幅均超過10%，鋅庫存降幅更是超過一半，多數品種庫存創多年最低；中國港口鐵礦石庫存1.25億元、較上年末降幅超過10%，港口鎳礦庫存同比降幅也超過6%。

二、商品價格整體走弱，鋰鈷跌勢最為突出

金屬礦產行業整體價格大幅回落，顯著弱于大宗商品市場表現。在中美貿易談判進展初步順利的支撐下，一季度多數金屬礦產品價格震盪沖高，部分品種價格達到過去半年高位。但進入二季度之後，隨著中美貿易摩擦再次升級及全球經濟下行壓力加大，金屬礦產品價格快速回落，主要品種價格一度跌至此輪市場回暖起點的水準，CRB現貨金屬價格指數10月初最低跌破700，創2016年下半年以來最低。進入四季度以後，受到中美簽署第一階段經貿協議漸行漸近、歐美經濟活力逐步修復、全球貨幣寬鬆加碼等因素的支撐，市場情緒逐步修復、風險偏好快速上升，金屬礦產品價格開始底部反彈、震盪上揚。截止12月末，CRB現貨金屬價格指數年度均值較2018年下跌12.4%，同期CRB現貨綜合價格指數僅下跌5.9%；CRB現貨金屬價格指數較年初下跌9.07%，並對大宗商品整體價格指數（-1.9%）形成重要拖累。

大宗金屬礦產品價格以跌為主，鐵礦石、黃金逆勢上行。從年度均價變化看，多數品種價格較2018年均有所下跌，其中鋁、鋅、鉛均價跌幅均超過10%，銅、螺紋鋼、錫均價跌幅均超過7%。從年內價格漲跌看，除了錫、鋅價格年內出現明顯下降外，多數品種年末價格表現均好於年初。主要價格上漲的品種中，普市鐵礦石價格（62%）7月初接近130美元/噸、創2014年以來新高，年末回檔至90美元/噸附近，全年均價漲幅超過30%、年內價格漲幅超過25%；LME鎳價6月份之後快速抬升，9月初突破1.8萬美元/噸、創過去五年新高，年末回檔至1.4萬美元/噸，全年均價收漲6%、年內價格漲幅超過30%；COMEX金價經過一季度的短暫調整之後一路走高，9月初突破1550美元/盎司、創過去七年新高，年末維持在1500美元/盎司附近，全年均價收漲超過10%、年內價格漲幅接近20%。

小金屬品種價格幾乎全線回檔，鈷、鋰價格遭到腰斬。從年度均價變化看，除了鉬和稀土外，絕大多數品種價格都大幅下跌，其中鎢、銻價格跌幅都在20%左右，鋰品種的價格跌幅在20-40%不等，鈷價跌幅接近一半。從年內價格漲跌看，所有品種幾乎全面下跌，其中超過一半品種的跌幅在20%以上，鉬和稀土價格跌幅也接近10%。主要品種中，稀土價格自5月下旬開始急速抬升，碳酸稀土（REO 42-45%）價格7月初達到2.9萬元/噸、創2013年之後新高，但8月份開始快速回檔，年末降至2.1萬元/噸附近；鈷、鋰價格上半年持續快速回落，下半年之後走勢分化，鈷價震盪抬升、鋰價繼續下行，年末電解鈷價格回升至26萬元/噸附近、年內下跌25%，電池級金屬鋰價格降至58萬元/噸附近、創2016年6月以來最低。值得注意的是，從主要品種礦產端、冶煉端及高純度金屬各環節價格波動幅度的對比看，2019年小金屬產業鏈前端受到的衝擊更為明顯。

三、企業經營改善減緩，資本市場熱度依舊

礦業公司營收與利潤規模雙雙回落。從營業收入來看，上半年全球前十大非能源綜合類礦業公司（下同）合計營業收入較2018年同期下降1.5%；前三季度十大礦業公司中已公佈相關經營資料的六家企業合計營業收入較2018年同期下降2.2%，其中新紐蒙特礦業、自由港集團營收降幅較為明顯，主要受到公司合併後的業務調整及銅價下跌的影響。從利潤看，上半年十大礦業公司合計淨利潤達到105.6億美元，較2018年同期下降超過30%，主要受到淡水河谷大量計提減值的影響；前三季度十大礦業公司中已公佈相關經營資料的六家企業合計淨利潤較2018年同期下降18.9%，其中自由港集團由盈轉虧成為主要拖累，而巴里克黃金大幅盈利則形成一定對沖。考慮到四季度後主要商品價格反彈向上，預計2019年全球礦業公司收入及利潤降幅較為有限。

礦業公司擴張步伐依舊堅定。2018年，全球礦業領域資本支出經歷五年的萎縮之後首次實現增長，行業正式進入新一輪投資擴張週期。儘管2019年金屬礦產品價格整體表現不及上年，但並沒有根本性影響礦業公司的擴張步伐。上半年，前十大礦業公司資本支出合計為154.8億美元，規模較2018年同期增加0.5%。前三季度，十大礦業公司中已公佈相關經營資料的六家企業合計資本支出較2018年同期增加2.5%。其中，因與加拿大黃金公司合併，新紐蒙特礦業前三季度支出規模較上年同期兩年企業合計支出回落40%左右成為重要拖累；由於上一輪項目擴建收尾以及新一輪項目投資尚未啟動，墨西哥銅業資本支出降幅超過30%；而自由港集團、淡水河谷、巴里克黃金的資本支出均保持20%左右的增速。鑒於下半年主要礦業公司均加大投資力度，預計2019年全球礦業領域資本支出仍將維持較快增速。

礦業資產繼續受到資本市場熱捧。受到商品價格及市場避險情緒變化的衝擊，2019年礦業資本市場波動加劇，主要礦業公司股價幾經起伏，四季度後市場再次升溫。截止12月末，全球前十大礦業公司合計市值為4909億美元，總量較2018年末增長近10%。其中，前四大礦業公司（必和必拓、力拓、淡水河谷和嘉能可）合計市值占比接近70%。分公司來看，嘉能可與泰克資源年內累計股票跌幅均接近20%，而巴里克黃金、墨西哥銅業、自由港集團、英美資源、紐蒙特礦業和力拓股價漲幅均超過20%。其中，巴里克黃金2019年的股價表現一枝獨秀，年內累計漲幅超過40%。雖然同為黃金生產企業且產量體量規模更大，但新紐蒙特礦業的股價表現遜色不少，年內累計漲幅僅為巴里克黃金的一半左右，反映出市場對兩家企業資產與管理認同度的差異。另外，年初潰壩事件一度導致淡水河谷股價下挫超過20%，但在管理者迅速行動及鐵礦石價格飛漲的支撐下，年末依然收漲，顯示出資本市場對該企業綜合實力的認可。

四、勘探投入輕度回檔，銅礦領域顯著增長

全球勘探投入意外下滑。得益於經營實質性改善，2017年、2018年全球勘探投入持續高速增長，但受到幾家黃金生產企業合併後調整勘探策略、部分新興礦業國家勘探風險增大等因素的拖累，2019年全球勘探投入同比下降3%、規模降至百億美元以內。從企業規模來看，必和必拓、力拓、淡水河谷、英美資源等大型礦業公司勘探投入增長明顯，中型礦業公司投入基本持平，小型礦業公司投入則陷入萎縮。基於勘探投入與商品價格變化之間關係，以及對地緣政治和國際貿易爭端的判斷，標普預計2020年全球有色金屬領域勘探投入將與2019年基本持平。

黃金勘探投入顯著萎縮。黃金長期是有色金屬領域勘探的焦點品種，2019年勘探投入為42.9億美元、同比下降超過10%，規模占行業投入的比例降至43.8%，主要受到多個企業合併的衝擊。銅是全球有色金屬領域勘探投入的第二大品種，2019年投入為24.5億美元、同比增長12%，規模占行業投入的四分之一，顯示出銅價下跌對勘探領域信心的影響微乎其微。此外，包括銅在內的基本金屬2019年勘探投入為32.3億美元、同比增長6.3%，規模創過去五年新高。除了金之外，2019年鈾、鈷領域的勘探投入也有不同程度減少，這與近兩年市場形勢持續低迷有很大關係。

全球勘探區域格局繼續調整。一方面，新興礦業國家勘探投入回落。受到主要國家局勢動盪及社區問題的困擾，2019年拉丁美洲地區勘探投入為26.2億美元、同比下降4.3%，占全球總投入的比例降至28.2%，為過去四年最低。由於礦業政策頻繁調整帶來的勘探風險增大，非洲及其他新興地區勘探投入降幅則超過10%；另一方面，發達國家勘探投入保持穩定增長。得益於穩定的礦業政策和成熟的礦業資本市場，2019年澳大利亞勘探支出同比增長超過15%，並一躍成為全球勘探投入的第二大地區，規模達到15.3億美元，占全球總投入的比例升至15%以上；2019年美國的勘探投入保持10%以上的增速。值得注意的是，作為傳統的礦業發展較為成熟國家，2019年加拿大境內的勘探投入意外萎縮，主要受到黃金企業合併後勘探業務調整的拖累。

五、行業並購熱情不減，黃金領域持續爆發

全球礦業並購金額維持高位。根據標普統計資料顯示，2019年全球金屬及礦產領域（不包括油氣）並購事件涉案金額（已公佈）合計1050億美元、創過去七年新高，顯示出市場對未來前景依舊看好，對優質資產的爭搶持續加劇。其中，有色金屬礦產領域並購金額接近600億美元，較2018年增長近20%，增速遠高於鋼鐵領域，表明有色類礦業公司對行業未來的信心更足。值得注意的，隨著大型礦業公司資產優化調整結束以及全球能源消費結構演變加快，經過連續兩年的持續爆發之後，煤炭領域並購急劇降溫，全年交易金額不及2018年的一半。

黃金領域並購金額翻番。2019年全球黃金領域並購金額超過270億美元，規模較2018年翻番，占全球有色金屬礦產領域並購金額的45%，這一比例幾乎是過去十年歷史均值的兩倍。優質資產獲取越來越困難以及金價再次步入上升通道，是推動黃金領域並購爆發的關鍵支撐，並帶動行業競爭格局重塑。同期，包括銅在內的多金屬資產並購金額超過180億美元、同比增長20%，增速顯著高於銅、鋅等單品種領域的並購，顯示出當前階段礦業公司對整體並購與被並購的意願更為強烈。此外，鈷、鋰等領域並購金額較前兩年急劇萎縮，鎳領域並購金額雖有增加但仍舊維持在多年低位，鐵礦石領域並購金額達到68億美元、同比增幅超過80%，創2013年以來新高，其中最大一筆交易為嘉能可收購Macarthur礦業的澳大利亞LakeGiles鐵礦項目的十年權益，這是嘉能可加快進軍鐵礦石領域的又一戰略性舉措。

紐蒙特礦業與嘉能可並購成績靚麗。2019年全球金屬礦產領域最受矚目的並購事件是紐蒙特礦業與巴里克黃金的龍頭之爭，最終以兩家企業成立合資公司，以及紐蒙特礦業如願合併加拿大黃金公司告終。其中，後者的交易金額接近130億美元，為2019年全球金屬礦產領域並購的最大事件，而新公司成立後採取的一系列資產優化行動，包括出售Kalgoorlie、Red Lake等資產，也進一步釋放了黃金領域的並購機會。嘉能可也是2019年全球金屬礦業並購市場的主角之一，合計涉案金額超過120億美元（已公佈）。其中，被市場最為關注的操作是其將持有的俄鋁股份置換為EN+集團股份，經過兩年的醞釀終於在年初落下帷幕，彰顯出掌門人Glasenberg最大化均衡風險與利益之間關係的政治智慧與膽識，這也是嘉能可能夠快速崛起的獨特資源。

中資金屬礦業企業並購繼續降溫。根據標普統計顯示，在已明確交易金額大於1億美元的金屬及礦業並購專案中，2019年僅15%的買方為中資企業，這一比例較2018年（20%）繼續下滑，更是不及2017年一半。中資企業並購持續降溫，與自身資金壓力增大、國際市場礦業資產估值高企以及境外礦業公司並購發力有關。即便如此，部分企業表現依然可圈可點。其中，紫金礦業以近18億美元先後收購Continental黃金、Timok下帶礦、增持Ivanhoe礦業，連續兩年保持大舉擴張勢頭，儘管略顯激進，但確實為快速壯大夯實了基礎；江西銅業以11.2億美元間接收購第一量子18%股權令市場倍感意外，突顯出國內下游企業謀求發展突破的強烈意願。

六、機構預期謹慎樂觀，總體看多鎳看空鐵

市場預計2020年金屬礦產品價格漲多跌少。彭博及標普對國際金融機構關於商品價格預測的統計資料顯示，2020年市場看漲鎳、銅、鋁、銀、鉛、金等多數品種，看跌鐵礦石、鋅、鉬、鈷等少數品種，且多數品種價格將呈現前低後高的變化趨勢。具體來看，預計2020年國際市場銅均價為6250美元/噸，鎳均價為1.48萬美元/噸，鈷均價為3.35萬美元/噸，鐵礦石（普氏，62%）均價為80美元/噸。其中，2020年鐵礦石價格將較2019回落超過10%，而鎳價同比漲幅接近10%。

市場中期較為看好銅、鋁、鈷、鎳、銀等品種。彭博及標普統計資料顯示，自2021年開始，銅、鋁、鎳、銀價格將進入加速上漲通道，至2023年漲幅均在20%上下。相對而言，金、鐵礦石、鉬價格將持續小幅回檔，鉛、鋅價格基本保持穩定。其中，2023年鈷價將較2019上漲超過40%，而鐵礦石價格則同比回落近30%。

七、行業整體有望改善，市場波動繼續加大

綜上所述，2019年全球金屬礦業行業仍舊維持緊平衡格局，但基本面對價格的支撐弱于上年。同時，受到國際宏觀經濟形勢變化特別是中美貿易摩擦進展的衝擊，主要商品價格呈現“N型”調整。整體來看，相對於2018年，主要商品價格與行業基本面、宏觀衝擊因素的關係並未有出現明顯偏離，對於市場情緒波動的敏感性顯著增強，這也是判斷2020年市場走勢的基準。

從供給端來看，得益於前兩年資本支出加快的推動，2020年全球範圍內一些改建、擴建礦山、冶煉項目將陸續釋放產能。不過，過去一年供給端意外頻發，天災與人禍共存，礦業企業主動行為與被動行為交織，2020年這些因素的影響仍將不容忽視，可能會導致供給端由潛在產能向有效供給轉化繼續受阻。需要特別關注澳大利亞可能發生的自然災害、南美地區主要國家政治經濟局勢動盪、新興礦業國家的礦業政策調整，以及行業寡頭或協會組織減產、限產所形成的影響。供給端的意外事件仍將成為品種間走勢分化的關鍵因素。

從需求端來看，全球經濟政治格局處於深度重構之中，國際貿易緊張和區域經濟動盪帶來的影響仍將持續，市場紛紛下調未來經濟增長預期，但IMF、世界銀行等國際機構仍認為，在新興經濟體增長的拉動下，2020年世界經濟形勢將較2019年改善。這意味著，需求端對金屬礦業市場向上的支撐可能好於2019年。作為全球金屬礦產品的最大消費國，2020年中國經濟增長將繼續受到結構性調整的影響，勢頭放緩、壓力加大。不過，隨著地產、基建等領域投資再發力，預計國內金屬礦產品需求增速仍將高於全球，並成為拉動市場增長的主力。

從宏觀因素來看，“特朗普風險”仍將是2020年金屬礦業市場面臨的最大風險。此輪礦業回暖始於2016年底特朗普成功當選美國總統，之後市場波動與特朗普政府行為高度一致。2020年美國將迎來新一輪總統大選，作為一心謀求連任的特朗普，極有可能利用總統特權採取一些特別舉措，以迎合美國國內選民的需求、拉攏選票。這一背景下，中美貿易摩擦、歐美貿易摩擦，以及美國的中東政策、南美政策、朝鮮半島政策等都面臨諸多不確定性，對市場的衝擊將在所難免，下半年之後市場波動料將加大。

綜合判斷，2020年全球金屬礦業行業仍將維持緊平衡格局，行業基本面支撐或強於2019年，市場向上動能開始積聚，但仍面臨大幅波動壓力，不同品種走勢繼續分化。就代表性品種而言，供需基本面偏緊對銅、鎳形成一定支撐，價格反彈值得期待，但空間有限；供給端產能逐步恢復及需求端增長放緩，將導致鐵礦石價格小幅下行；隨著供給端調整深化及下游需求回歸理性，鋰、鈷價格有望築底回升；鎢、稀土等國內優勢稀有小金屬品種，或將受益於政策推動迎來上漲行情。

來源：中國金屬礦業經濟研究院 王之泉,崔楠楠

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